A medida que los mercados aumentan sus apuestas sobre recortes de las tasas de interés este año, los inversionistas están muy concentrados en exactamente hasta qué punto los costos de endeudamiento caerán en última instancia a medida que la amenaza inflacionaria retroceda.
Los bancos centrales, incluidos la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, se verán influenciados por un concepto esquivo y controvertido: la llamada tasa de interés neutral, la tasa de endeudamiento que mantiene a las economías creciendo de manera constante, con pleno empleo y una inflación de alrededor del 2 por ciento.
Después de caer a niveles mínimos antes de la pandemia, el tipo neutral, según algunas medidas, ha subido más recientemente. Esto podría sugerir que las tasas oficiales no caerán tan bajo como sus niveles previos a la pandemia, incluso cuando la inflación disminuya.
“Ya sea un banco, una empresa, un gobierno o un hogar, no creo que deba esperar que las tasas de interés vuelvan a los niveles anteriores a Covid, por lo que se avecina un ajuste”, dijo el gobernador del Banco de Canadá, Tiff Macklem, hablando antes la reciente decisión política de su banco central. “Hay una serie de cosas que sugieren que la tasa neutral podría ser más alta”.
¿Por qué es tan importante el tipo neutral?
La tasa neutral no la fijan directamente los bancos centrales y no pueden observar de manera confiable dónde está. Pero para muchos economistas la tasa neutral ajustada a la inflación –conocida por una serie de otras etiquetas, incluida la tasa natural o de equilibrio o estrella R– es una valiosa luz guía.
Si el tipo de interés oficial se sitúa por encima de él, los banqueros centrales consideran que la política está restringiendo la actividad económica; por debajo de él, la política se considera expansiva.
Sin embargo, el valor del tipo neutral es muy controvertido. No existe consenso sobre un modelo único para estimar su nivel o dirección futura. Por lo tanto, algunos banqueros centrales se muestran cautelosos a la hora de darle una importancia indebida.
La tasa puede ser valiosa cuando se la ve en el “espejo retrovisor” para evaluar el desempeño pasado de una economía, dijo Bert Colijn, economista senior del banco ING, pero es menos útil como guía para decisiones políticas futuras.
“La realidad es que es muy difícil determinar dónde está”, afirmó. “Está en constante movimiento”.
¿A qué nivel se encuentra el tipo neutral?
Las tasas neutrales más bajas de las últimas décadas fueron impulsadas por una variedad de factores de largo plazo, incluido un crecimiento moderado de la productividad, un exceso de ahorros en todo el mundo y un envejecimiento de la población que impulsó las reservas de efectivo almacenado para la jubilación.
Una estimación ampliamente utilizada, de la Reserva Federal de Nueva Yorkapunta a una caída de varias décadas de las tasas neutrales ajustadas a la inflación tanto en Estados Unidos como en la zona del euro que no muestra signos de revertirse.
Esto situó al R-star en Estados Unidos en el tercer trimestre del año pasado en un 0,9 por ciento antes de la inflación, una gran caída desde niveles cercanos al 4 por ciento a principios del milenio. La tasa neutral ajustada a la inflación de Canadá fue del 1,5 por ciento y la de la eurozona fue del -0,7 por ciento, según su modelo. Otras metodologías para estimar la tasa neutral apuntan a caídas similares.
Algunos economistas ven señales de que la estrella R ha subido. Megan Greene, miembro externo del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, argumentó en noviembre que el tipo neutral podría haber aumentado en el medio plazo como resultado del aumento de la deuda pública y de la mayor inversión en áreas como la transición verde.
¿Cómo están las cosas en Estados Unidos?
Si bien los funcionarios de la Fed reconocen que, en un máximo de 23 años de 5,25-5,5 por ciento, su tasa objetivo de fondos federales de referencia está muy en territorio restrictivo, eso no significa que estén dispuestos a utilizar evaluaciones de la tasa neutral para guiar las decisiones de política. En cambio, se dejan guiar más por lo que les dicen los datos actuales sobre el equilibrio entre las presiones de los precios al consumidor y el mercado laboral.
Pero las proyecciones oficiales de la Reserva Federal sugieren que algunos encargados de fijar las tasas creen que la tasa neutral está subiendo lentamente.
Inmediatamente antes de la pandemia, las estimaciones de la llamada “tendencia central” para el rango objetivo de los fondos federales a largo plazo se situaban entre el 2,4 por ciento y el 2,8 por ciento, lo que implica que los responsables de las políticas creían que R-star se situaba entre el 0,4 por ciento y el 0,8 por ciento al tomar teniendo en cuenta el objetivo de inflación del 2 por ciento de la Reserva Federal. Pero las proyecciones más recientes muestran un rango entre el 2,5 por ciento y el 3 por ciento, o entre el 0,5 por ciento y el 1 por ciento para R-star.
Raphael Bostic, presidente de la Reserva Federal de Atlanta, es uno de esos funcionarios. “Mi sensación es que la tasa neutral ha aumentado a entre 2,5 y 3 por ciento”, incluida una inflación de 2 por ciento, dijo. “En realidad estamos teniendo discusiones sobre eso en el [Atlanta Fed] edificio.”
¿Qué pasa con la eurozona?
La mayoría de los economistas coinciden en que la tasa neutral para la eurozona cayó en la década posterior a la crisis financiera de 2008, cuando los gobiernos, las empresas y los hogares redujeron los niveles de deuda, mientras que el crecimiento demográfico se desaceleró y la productividad disminuyó.
Esto obligó al BCE a recortar los tipos hasta territorio negativo para luchar contra la deflación. La gran pregunta es si el bloque de 20 países volverá a quedar atrapado en la misma trampa de bajo crecimiento y baja inflación.
“Esos factores que también pesaban sobre R-star (menores tasas de natalidad y menor productividad) no han disminuido”, dijo Jens Eisenschmidt, ex economista del BCE que ahora trabaja en Morgan Stanley.
Sin embargo, Isabel Schnabel, miembro de la junta ejecutiva del BCE, dijo al Financial Times este mes: “Hay buenas razones para creer que la estrella R global va a ascender en relación con el período posterior a la crisis financiera”.
Predijo que una mayor inversión para abordar el cambio climático, un mayor gasto en defensa, la fragmentación del sistema de comercio global y una mayor deuda pública harían subir la tasa de interés neutral.
Schnabel dijo que la incertidumbre sobre R-star significaba que una vez que el BCE comenzara a recortar las tasas debería “proceder con cautela en pequeños pasos” y “podría incluso tener que hacer una pausa en el camino hacia abajo si la inflación se vuelve rígida”.
funcionarios del BCE publicó un artículo esta semana describiendo cómo la mediana de las diversas medidas de la tasa neutral que rastrea había aumentado 0,3 puntos porcentuales desde antes de que llegara la pandemia en 2020.
Pero dijeron que las estimaciones “todavía indican riesgos” de que la tasa de política del BCE pueda necesitar volver a caer hacia o incluso por debajo de cero en el futuro, advirtiendo que las inferencias sobre los movimientos en R-star siguen sujetas a una “alta incertidumbre”.
Colijn de ING dijo que si bien el tipo neutral era “conceptualmente atractivo, en realidad es muy difícil utilizarlo como ancla para la política monetaria”.
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