Más alto para una vida más larga

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Roula Khalaf, editora del FT, selecciona sus historias favoritas en este boletín semanal.

Buen día. Ryanair está cerca de alcanzar los objetivos de precio de las acciones y beneficios que darían lugar a una bonificación de 100 millones de euros para su director ejecutivo, informa el Financial Times. Si eso sucede, será uno de los pagos más grandes en la historia corporativa europea (el pago anual de nueve dígitos es algo más común en Estados Unidos). Cada vez que veo ese tipo de cifras, me pregunto acerca de los incentivos de los directores ejecutivos que se vuelven dinásticamente ricos. Una vez que un jefe tiene muchos cientos de millones, en lugar de sólo decenas de millones, ¿cómo cambia esto su apetito por el riesgo? ¿Su capacidad para verse a sí mismos y a los demás en la perspectiva adecuada? Nunca he visto nada escrito sobre esto. Me gustaría saber tu opinión: [email protected].

Lo más alto durante más tiempo está muerto; viva más alto por más tiempo

De un artículo del Financial Times titulado “Los inversores abandonan la idea de que las tasas de interés permanecerán ‘más altas por más tiempo’”:

“Más alto durante más tiempo está muerto”, dijo Kristina Hooper, estratega jefe de mercados globales de Invesco. “Powell escribió el epitafio [this week].”

A principios de noviembre, los mercados se habían estado preparando para un período prolongado de elevados costos de endeudamiento mientras los bancos centrales continuaban su batalla para controlar la inflación.

En las últimas semanas, las señales de un enfriamiento de la economía y datos más débiles sobre el crecimiento de los precios habían ayudado a aliviar esas preocupaciones, impulsando los mercados de bonos y acciones. Pero muchos vieron las proyecciones de la Fed del miércoles, seguidas de cerca en forma de diagrama de puntos, como la señal más oficial hasta el momento de que el “más alto por más tiempo” había terminado.

Hemos señalado más de una vez en este espacio que el triunfalismo de las tasas máximas conlleva sus propios riesgos. La opinión de que la Reserva Federal recortará las tasas cuatro veces o más el próximo año y que el crecimiento seguirá siendo positivo se ha convertido en un tema concurrido (en el WSJ, James Mackintosh ha escrito un bonito cuenta de lo lleno que está). Pero, incluso suponiendo que la visión de consenso sobre la política de la Reserva Federal y el crecimiento a corto plazo vayan por buen camino, este es un buen momento para recordar que el debate sobre la trayectoria de las tasas giró sólo en parte sobre la inflación y el banco central. También se trataba de si el mercado alcista de tipos de interés de 40 años que comenzó en 1981 está llegando a su fin por razones que no tienen nada que ver con los shocks de la pandemia: razones que van desde las demográficas (cambio en el equilibrio de ahorradores e inversores ), hasta el fiscal (aumento del déficit) y el geopolítico (desglobalización). Hemos escrito sobre esta cuestión aquí, aquí y aquí.

Si bien hemos visto que los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años caen aproximadamente un punto porcentual desde sus máximos de octubre, siguen siendo 150 puntos básicos más altos que los promedios durante la era posterior a la GFC y antes de la pandemia. Y recuerde, el reciente aumento de las tasas a largo plazo nunca fue explicado de manera convincente por la política del tigre de la Reserva Federal; Las expectativas de inflación a largo plazo, cualquiera que sea su medida, siempre se han mantenido bajo control.

Si los tipos a largo plazo vuelven a los niveles anteriores a la crisis financiera mundial y los tipos reales siguen siendo positivos, las implicaciones para la política fiscal y las valoraciones de los activos serán significativas. Ése es el escenario de “más alto durante más tiempo” en el que deberían pensar los inversores a largo plazo, y se trata de algo más que la Reserva Federal.

El extraño caso de los ETF de call cubiertos

La semana pasada escribimos sobre cómo la volatilidad de las acciones es extrañamente baja en relación con la volatilidad de las tasas. Una explicación que nos ofrecieron varios expertos fue la popularidad de las “estrategias de mejora del rendimiento”, específicamente la venta de llamadas cubiertas. Se trata de una estrategia de ingresos de larga data en la que los inversores venden opciones de compra sobre acciones de su propiedad. La idea es que si bien las acciones serán “retiradas” si sus precios superan los precios de ejercicio de las opciones, la prima obtenida al vender las opciones proporciona ingresos y cierta protección a la baja en caso de que los precios de las acciones caigan.

La venta generalizada de opciones de ingresos deprime los precios de las opciones y, con ellas, las medidas basadas en opciones de la volatilidad implícita de las acciones, como el índice Vix.

También la semana pasada, nuestro colega Will Schmitt escribió un buen artículo sobre la creciente popularidad de los ETF de llamadas cubiertas, que son productos gestionados activamente que brindan acceso líquido, fácil y fiscalmente eficiente a la estrategia. Los fondos atrajeron 26.000 millones de dólares en activos este año, lo que eleva el total a 59.000 millones de dólares.

No sorprende que la estrategia haya tenido buenos resultados en 2022, cuando las acciones caían. Cuando las acciones bajan, las primas de compra equivalen a dinero gratis. Y como las estrategias de opciones de compra cubiertas tienden a centrarse en acciones con altos rendimientos de dividendos, es posible que los fondos de opciones de compra cubiertas hayan estado infraponderados en las grandes acciones tecnológicas, que tuvieron un desempeño inferior ese año. Y es natural que el rendimiento superior atrajera flujos de inversores.

Lo que es sorprendente, incluso extraño, es que los flujos continuaron en 2023, cuando el aumento de los precios de las acciones significó que las opciones de compra se convirtieran en dinero, creando un lastre para el rendimiento de los fondos de cobertura cubiertos y, al mismo tiempo, el aumento de los rendimientos de los bonos reales creaba alternativas atractivas. Fuentes de ingresos. Aquí hay un gráfico de rendimiento total (es decir, dividendos incluidos) del S&P 500 y del JPMorgan Equity Premium Income, el mayor de los ETF de compra cubiertos (rendimiento actual del 9 por ciento):

Es probable que las estrategias de call cubiertas, durante un largo período de tiempo, tengan un rendimiento inferior a las estrategias de compra y retención, incluso aunque tengan un rendimiento superior en mercados a la baja. En los mercados al alza, las acciones que se “retiran” en una cartera de opciones cubiertas tienen que recomprarse, lo que genera una costosa rotación. La estrategia sólo tiene sentido para los inversores que dan una prima a los ingresos actuales, o aquellos que piensan que es probable que los mercados se muevan ampliamente hacia los lados. Entonces, ¿por qué la estrategia debería volverse aún más popular en un año en el que proliferan otras oportunidades de ingresos y las acciones suben?

Quizás esto sea sólo una prueba de que las estrategias tienen impulso: pueden cobrar vida propia, cualesquiera que sean sus fundamentos. Y tal vez un número cada vez mayor de inversores quiera estrategias de ingresos que no impliquen el riesgo de tipos de interés que conllevan los bonos.

Le pregunté sobre esto a uno de nuestros expertos favoritos en opciones sobre acciones, Nitin Saksena del Bank of America. Él también está un poco desconcertado:

Ha habido muchas dudas en torno a la creciente popularidad de las estrategias de mejora del rendimiento/ingresos. Si la volatilidad no es más que una forma riesgosa de rendimiento, ¿por qué vender opciones de rendimiento cuando los rendimientos del mercado monetario son tan altos como son?

La mejor respuesta que escuchamos es que hoy en día simplemente existe una sed insaciable de rendimiento, y muchas de estas estrategias ofrecen intencionalmente rendimientos de dividendos inusualmente altos, del orden del 10 por ciento o más. Incluso conocemos ejemplos en los que una estrategia con menores rendimientos pero mayores ingresos por dividendos es más popular que una estrategia similar con mayores rendimientos totales pero menor rendimiento.

Esto recuerda un patrón que también observamos en las empresas de desarrollo empresarial: inversores que se preocupan más por los rendimientos absolutos que por los rendimientos totales. Parece una ineficiencia del mercado, aunque no está claro si es explotable.

una buena lectura

James Bennet en iliberalismo en el New York Times.

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