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Cuando comencé mi carrera como periodista financiero en el nuevo año de 1987, algunos caballeros de la City todavía llevaban bombines. Mientras me preparo para jubilarme a fin de año, las corbatas son el florecimiento sartorial masculino en peligro de extinción.
En aquel entonces, los servicios financieros consistían en intermediarios que conectaban a los jefes de las empresas con los inversores para formar capital a través de los mercados públicos. Ese territorio se ha reducido a medida que se han expandido la indexación, la automatización y el capital privado. Pero siempre se aplicarán algunas constantes universales. Yo los ignoraba alegremente cuando era un reportero novato. Desde entonces, se han vuelto claramente visibles.
Los incentivos individuales favorecen la inestabilidad colectiva. He visto seis correcciones graves del mercado, comenzando con el Lunes Negro en la crisis de 1987 y terminando con la derrota estadounidense del año pasado. En esos momentos, los expertos preguntan: “¿Nadie ha aprendido las lecciones del pasado?”
¿Por qué lo harían? Los incentivos personales desalientan el cambio de comportamiento. Una crisis es tolerable si se han transmutado varios años de inflación de los precios de los activos en bonificaciones en efectivo. El hecho de que los accidentes sean perjudiciales para la sociedad sólo compensa débilmente esos incentivos a través de la regulación. Esto tiende a reducir los retornos para los propietarios más que para los agentes. Los sabios económicos Hyman Minsky y JK Galbraith consideraban que los mercados eran innatamente inestables. Tenían razón.
No escuchas el silbido de la bala que te impacta. La reina Isabel II supuestamente avergonzó a los economistas durante la crisis financiera de 2007-08 al preguntar “¿Por qué nadie vio venir esto?”.
Los comentaristas habían imaginado que se avecinaban muchas crisis. Pero no en detalle la crisis de las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos. En cambio, había temores persistentes de un colapso en el carry trade asiático, un arbitraje entre tasas en diferentes economías. No sucedió. Tampoco es probable que el comercio de base haga colapsar el sistema financiero. Este vasto arbitraje entre los bonos del Tesoro y sus futuros preocupa a demasiada gente. Los conflictos imprevistos –como la agitación bancaria regional de Estados Unidos– son más riesgosos porque el margen para el pánico es mayor.
Los grandes bancos no son negocios convencionales. El negocio clásico vende productos o servicios a los clientes con carácter comercial. Si lo hace bien, se gana el aplauso. Si quiebra, no importa mucho.
La mayoría de los grandes bancos no son así. Se trata de franquicias cuasipúblicas, masivamente reguladas, garantizadas por el Estado y financiadas con capital privado. Su trabajo es crear y distribuir dinero para sus franquiciadores, gobiernos y bancos centrales. Los retornos están impredeciblemente sesgados por la política. En concepto, los bancos se parecen a los supermercados en la misma medida en que las ballenas azules se parecen a las amebas.
Los directores ejecutivos a veces importan. Esto es preocupante para los directores ejecutivos, quienes preferirían ser importantes todo el tiempo. Pero las empresas grandes y maduras se mantienen imperturbables durante los interregnos.
La principal utilidad de los directores ejecutivos es proteger o crear valor durante las turbulencias corporativas. Ejemplos recientes incluyen a Larry Culp del ingeniero General Electric, Amanda Blanc de la aseguradora Aviva y Andrea Orcel del prestamista UniCredit. En tiempos más tranquilos, los malos directores ejecutivos destruyen valor con adquisiciones grandiosas. Los buenos establecen silenciosamente expectativas para los mandos intermedios, como lo hizo Richard Cousins en el proveedor de catering Compass.
Los analistas bursátiles son erizos, no zorros. La mayoría de los analistas son más inteligentes que yo. Pero también se ajustan a la definición de Isaiah Berlin de criaturas con un único marco conceptual (erizos) en lugar de muchos (zorros). Su talismán es el modelo financiero que construyen para cada empresa que siguen. Generalmente interpretan positivamente las cifras resultantes por razones de supervivencia profesional. El resultado es una reducción de la percepción. Los analistas subestiman repetidamente el costo de los escándalos corporativos porque son los que menos descarrilan sus modelos (y sus carreras). Eso facilitó que la columna de Lex dijera a los inversionistas que se prepararan para costos mucho más altos durante controversias como la participación del Danske Bank en el lavado de dinero y los problemas de Philips con los dispositivos para la apnea del sueño.
Desafortunadamente, la deuda importa más que el capital. Franco Modigliani y Merton Miller establecieron que el valor de una empresa depende de sus ganancias futuras. La combinación exacta de deuda y capital es irrelevante.
Sin embargo, es crucial para la rentabilidad de los inversores. El capital privado y muchas estrategias de fondos de cobertura dependen del apalancamiento de trozos de capital. En jurisdicciones importantes, incluido el Reino Unido, los pagos de intereses son deducibles de impuestos, pero los dividendos no. Incluso con los mercados de valores estadounidenses volando, las deudas del mundo exceden el valor de sus acciones cotizadas en una proporción de tres a uno.
El mercado de valores del Reino Unido era vibrante cuando comencé mi carrera. Ahora está pasando por uno de sus esporádicos enfurruñamientos. Está dominado por empresas maduras cuyas acciones de alto rendimiento bien podrían ser bonos. Los bombines son cosa del pasado. El apetito por el riesgo accionario innovador es un hábito que el mercado bursátil del Reino Unido debe redescubrir, o seguirá el mismo camino.