“En la escuela de negocios”, dijo el banquero experimentado, “te enseñan una lección simple: si una empresa cotiza durante un período sostenido por debajo del valor de sus activos netos, entonces debería cerrarse o dividirse”.
Un estudio de Boston Consulting Group, que se publicará el próximo mes pero que se presagia en la Cumbre Bancaria Global del Financial Times la semana pasada, muestra que un extraordinario 73 por ciento de los bancos europeos cotizan por debajo de su valor contable. La gran mayoría de ellos lo viene haciendo desde hace más de una década. Bienvenido al reino de los bancos zombis de Europa.
Estos no son zombis comunes y corrientes. A diferencia de las empresas no-muertas estándar, sostenidas por años de tasas de interés ultrabajas pero que ahora luchan con costos de financiamiento normalizados, lo contrario debería ocurrir con los bancos: los márgenes de los préstamos se han visto impulsados por tasas de interés que no han sido tan altas durante 15 a 20 años. años.
De hecho, muchos prestamistas europeos han estado obteniendo beneficios saludables. Los pagos a los accionistas en relación con el precio obstinadamente bajo de las acciones de los bancos están llegando a más del 15 por ciento, según los analistas de Mediobanca, una vez que se tienen en cuenta las recompras de acciones y los dividendos.
Y, sin embargo, los inversores no se inmutan y consideran que los rendimientos actuales de los bancos son insostenibles. Incluso entre los pocos bancos que han disfrutado de recuperaciones sustanciales del precio de las acciones (las acciones de UniCredit se han duplicado este año), las valoraciones siguen estando muy por debajo del valor contable (la relación precio-valor contable de UniCredit es del 73 por ciento).
Entonces, el fundamento de la ruptura aún debería aplicarse. Y aún así no es así. Por supuesto, ha habido escisiones involuntarias ordenadas por el gobierno: Northern Rock del Reino Unido y Fortis belgo-holandés en 2008, por ejemplo. Incluso ha habido algunos intentos de ruptura por parte de los inversores, particularmente en el Reino Unido: HSBC fue el objetivo de Knight Vinke hace más de 15 años y, más recientemente, del accionista minoritario Ping An, la aseguradora china. Y más tarde, Barclays fue atacado por el Sherborne de Edward Bramson. Pero nada se ha acercado a seguir los libros de texto de las escuelas de negocios.
Este no es un problema enteramente europeo: el estudio de BCG muestra que el problema de la baja valoración afecta a más de un tercio de los bancos estadounidenses y a casi todos los bancos en partes de Asia. Pero existe un cóctel de causas particularmente tóxico en toda la UE y el Reino Unido.
La primera debilidad es el anémico crecimiento económico de la región. En segundo lugar, la región formulación de políticas quijotesca. En varios países se han impuesto superimpuestos bancarios, ya sea como castigo prolongado por el daño que causaron en 2008 (como en el Reino Unido), o como una respuesta más reciente a mayores márgenes de ganancia (como en España). El plan de Italia para imponer un impuesto fue revisado para permitir a los bancos aumentar sus reservas, pero todavía se le culpa de asustar a los inversores.
Una tercera cuestión es la amplitud de las operaciones. Su mercado europeo de origen está mucho más fracturado como resultado de la incapacidad de crear un mercado único adecuado en la UE. La “unión bancaria” de la UE sigue estando sólo a medias y una “unión de mercados de capitales” propuesta es en gran medida sólo un anteproyecto. Esto ha garantizado que incluso el grupo europeo más ambicioso sólo tenga una presencia significativa en dos o tres países de la UE.
Un cuarto inconveniente diferenciador (capacidad de inversión relativamente débil) se deriva de los otros tres, pero a medida que se intensifica la necesidad de revisar los modelos de negocios con herramientas de inteligencia artificial y otra infraestructura tecnológica, los bancos estadounidenses están empequeñeciendo a sus rivales europeos en términos de inversión en tecnología. Todo esto hace que sea fácil presentar argumentos bajistas a favor de los bancos europeos, especialmente cuando los impagos de préstamos aumentan en esta etapa del ciclo económico.
Entre las razones para el optimismo está el estado aparentemente sólido del capital, la liquidez y la supervisión de los bancos europeos que prevalecen en los bancos regulados por el BCE y el Reino Unido: la crisis de los bancos regionales de primavera en Estados Unidos y el colapso de Credit Suisse no infectaron al Reino Unido ni a la eurozona.
Sin duda, algunos inversores oportunistas, como Toscafund, el fondo de cobertura con sede en Londres, han ganado bastante dinero con selecciones selectivas de bancos europeos. “No importa que todavía estén por debajo del valor contable”, dice un inversor optimista. “Si pasan del 35 por ciento del valor contable al 70 por ciento del valor contable, igual duplicarás tu dinero”. Si, con el tiempo, los inversores ven constantemente que los balances de los bancos son sólidos, el entorno político se mantiene estable y los recuerdos de decepciones pasadas se desvanecen, los bancos europeos podrían algún día recuperar el valor contable, exorcizando finalmente el fenómeno zombi para siempre.
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