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El escritor es socio director de Thoma Bravo.
Después de los fuertes aumentos de las tasas de interés en Estados Unidos desde marzo del año pasado, la deuda ahora es más cara de lo que ha sido en más de dos décadas. La consiguiente contracción no sólo ha remodelado la dirección estratégica de las empresas de capital privado: está poniendo a prueba la relación de la industria con el riesgo.
Échale la culpa a la psique humana. Si bien las condiciones actuales del mercado pueden ser nuevas para muchos, la forma en que nos comportamos en tales condiciones es todo lo contrario.
Los fundamentos de la economía del comportamiento muestran que las personas y las organizaciones tienen un sesgo de decisión inherente en momentos como estos. Como afirman los psicólogos Daniel Kahneman y Amos Tversky explicado En una investigación ganadora del Premio Nobel, algunas personas asumen más riesgos cuando enfrentan pérdidas para evitar pérdidas aún mayores.
Frente a obstáculos macroeconómicos, un mercado de oferta pública inicial intolerante y valoraciones más bajas, la psicología de los inversores y otros responsables de la toma de decisiones tiende a inclinarse hacia una mayor aceptación del riesgo. Por eso, bajo las crecientes presiones del mercado, es cada vez más importante recordarnos que no hay atajos cuando se trata de estrategias de riesgo responsables.
Sin embargo, se pueden ver signos de erosión de la disciplina de riesgo en el reciente aumento del endeudamiento por valor liquidativo (NAV), llamado así debido al apalancamiento de la valoración colectiva de las empresas de cartera de una empresa como garantía. Aunque hasta la fecha no hemos dependido de dichos préstamos, otros en nuestra industria los están utilizando activamente. En caso de apuro, estos préstamos pueden parecer una forma relativamente fácil (aunque costosa) de acceder a nuevo capital.
La nueva prominencia del endeudamiento NAV está impulsada por condiciones comerciales desafiantes que han paralizado las empresas de cartera alguna vez prometedoras de las firmas de capital privado. Combinado con un apetito cada vez menor por las adquisiciones y la creciente demanda de liquidez entre los inversores en fondos, algunos pueden ver los préstamos NAV como una solución ágil. Otros pueden verlos como ingeniería financiera diseñada para encubrir compañías de cartera en quiebra, simplemente, y tal vez peligrosamente, tirando dinero bueno al malo.
Que esas preocupaciones sean justificadas depende enteramente de cómo se utilicen los ingresos de los préstamos NAV, y también de cómo se comunique ese despliegue a los socios comanditarios (LP), los inversores en fondos. Los fondos se pueden utilizar de una manera que los inversores puedan aceptar; decir, para crear liquidez que a su vez acelere el retorno de su capital antes de las realizaciones pendientes.
Del mismo modo, en fondos más antiguos, los préstamos NAV podrían utilizarse para financiar la adquisición adicional de una empresa de cartera vigente. La alternativa (obtener capital de deuda incremental de los prestamistas existentes de la compañía) podría provocar que se modifique el precio de toda su línea de crédito, algo que vale la pena evitar en el entorno de tasas actual.
Pero esos enfoques respaldados por los LP son marcadamente diferentes de utilizar un préstamo NAV para recapitalizar con “capital” una empresa de cartera de bajo rendimiento, particularmente cuando eso no se comunica claramente a los inversionistas de la empresa. Usar dinero para facilitar una adquisición en una empresa de cartera exitosa no es lo mismo que desplegarlo para apuntalar empresas de bajo desempeño que no pueden cumplir con sus obligaciones existentes, o aquellas que pierden dinero sin camino hacia la rentabilidad.
Los críticos llaman al enfoque de apoyo “orar y retrasar”. Las empresas apuestan por un futuro diferente: ya sea la capacidad de aumentar los márgenes de una empresa para satisfacer las demandas actuales de rentabilidad, o la esperanza de que un giro inminente en el ciclo económico impulse el crecimiento de los ingresos y las valoraciones de las empresas. El tiempo pondrá a prueba la sostenibilidad del endeudamiento NAV defensivo, pero si realmente buscamos “más alto por más tiempo”, eso es toda una apuesta.
Como ocurre con muchas tecnologías (financieras y de otro tipo), los préstamos NAV en sí mismos no son ni buenos ni malos; ese juicio debe reservarse para cómo se utilizan. Los LP merecen emitir ese juicio por sí mismos después de recibir una explicación transparente del endeudamiento NAV. Si el dinero se va a utilizar para transformar una empresa, los LP deberían ver un mapa detallado del recorrido y saber claramente por qué tomar apalancamiento de esta forma y aportarlo como capital es la alternativa preferida a, por ejemplo, recurrir al capital. el fondo e invertirlo.
La transparencia del LP también sirve como protección contra la toma de decisiones reactivas a corto plazo, ayudando así a los socios generales (los administradores de fondos) a mantenerse fieles a las tesis de inversión. Y protege a nuestras empresas, a nuestros inversores y a nosotros mismos contra la inclinación del comportamiento humano hacia la aceptación excesiva de riesgos bajo presiones inesperadas: disciplina que es más importante ahora que nunca.
En última instancia, si bien un préstamo NAV puede ganar tiempo, ninguna ingeniería financiera puede impedir lo inevitable: esos costosos préstamos eventualmente vencerán, y si las empresas no han mejorado, la cartera en su conjunto (y sus inversores) quedarán abandonados. sosteniendo la bolsa.
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