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Todo el mundo está luchando por ver hacia dónde se dirigen las tasas de interés. Los inversores están nerviosos, como lo demuestran los fluctuantes rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo. Los banqueros centrales de Estados Unidos están tratando de proyectar calma, pero también están en la niebla. El 25 de agosto, el presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, resumió el estado de ánimo cuando dijo: “Estamos navegando guiados por las estrellas bajo cielos nublados”. Los economistas cuentan con algunas herramientas para iluminar el camino a seguir. Pero no son de mucha ayuda.
El objetivo que todo el mundo busca es el tipo de interés neutral o, para abreviar, R-star. (Los economistas parecen tener problemas con los apodos.) Es el tipo de cambio (real) el que ni impulsa ni deprime la economía una vez que los shocks temporales se han desvanecido. Los banqueros centrales creen que no pueden influir en ello ni observarlo. Su tarea es simplemente adivinarlo.
Aunque la mayoría coincide en que en las últimas décadas R-star ha caído, sus movimientos recientes son más misteriosos. Un estimar publicado por la Reserva Federal de Richmond sugiere que cayó de alrededor del 2,2 por ciento en abril de 2008 al 0,8 por ciento dos años después, pero en abril de 2023 se había recuperado. Por el contrario, un estimar de la Reserva Federal de Nueva York concluye que en abril de 2023 todavía era alrededor de dos puntos porcentuales menos que antes de la crisis financiera mundial. En abril, el FMI utilizó un modelo más complicado para argumentar que probablemente todavía sea muy bajo.
Estas estimaciones divergen debido a las diferentes compensaciones realizadas por sus diseñadores. Un enfoque consiste en hacer muchas suposiciones sobre cómo funciona la economía para eliminar el ruido asociado con los shocks. Pero corre el riesgo de que las suposiciones –y por tanto los resultados– sean basura. Una alternativa se basa más en datos recientes. Pero eso pone en riesgo resultados que reflejan shocks temporales, no el futuro una vez que se desvanezcan.
Tomemos como ejemplo el método basado en datos desplegado por la Reserva Federal de Richmond, que utiliza una media móvil muy sofisticada para pronosticar las tasas a largo plazo. Dada la reciente resiliencia de la economía estadounidense, probablemente no debería sorprender que esto sugiera una estrella R en ascenso. Desafortunadamente, sufre de bandas de error estadístico del tamaño de un autobús. Aunque la estimación mediana es del 2,3 por ciento, el límite inferior es del 1,4 por ciento y el límite superior es del 3,6 por ciento. Esto es tan útil como que le digan que la pizza del viernes por la noche llegará en cualquier momento entre las 6 p. m. y las 11 p. m.
El método de la Reserva Federal de Nueva York utiliza más teoría. Asume una relación entre la inflación, la posición de la economía en relación con su potencial y las tasas de interés, luego aporta datos para inferir la posición de R-star. El costo de este enfoque se hizo evidente durante la pandemia, cuando el modelo arrojaba cifras tan inverosímiles que se suspendió temporalmente. Ahora ha vuelto el modelo modificado que describe la estrella R de Estados Unidos.
El enfoque adoptado por el FMI es el más teórico de todos. A largo plazo, factores como el cambio demográfico, el crecimiento de la productividad y la política fiscal deberían influir en el equilibrio del ahorro y la inversión. Y el modelo ofrece desgloses increíblemente detallados de cuánto exactamente. Entre 1975-79 y 2015-19, el cambio demográfico redujo la estrella R de Estados Unidos en 0,5 puntos porcentuales y el débil crecimiento de la productividad en 1,23 puntos porcentuales.
Una vez más, el peligro es que estos resultados digan más sobre el modelado que sobre la realidad. Especialmente si crees en un 2017 estudiar del Banco de Pagos Internacionales, que argumentó que los acontecimientos simultáneos de caída de las tasas de interés reales, estancamiento del crecimiento de la productividad y envejecimiento de la población “parecen una coincidencia”. Analizando datos entre 1860 y 2016, consideran que cambiar los marcos de política monetaria es más importante.
La otra forma de medir R-star es observar las tasas de interés a largo plazo implícitas en los precios de los inversores. uno interesante estudiar Calcula el tipo de interés a largo plazo implícito en el valor de los pisos británicos antes y después de que se prorroguen sus contratos de arrendamiento. Concluye que la tasa natural de rendimiento del capital no ha aumentado mucho desde la pandemia. Pero esa tasa incluye una prima de riesgo asociada con la posesión de propiedades británicas y puede verse afectada por otras distorsiones. Y, por supuesto, dice Atif Mian, uno de los autores del estudio, la sabiduría colectiva del mercado inmobiliario “podría estar equivocada”.
Un banquero central ansioso podría volverse loco preocupándose por la incertidumbre que se avecina. ¿Qué pasa si R-star realmente avanza lentamente, pero la pandemia ha revelado que sobrestimamos su caída durante la década de 2010? ¿Qué pasa si las expectativas de los banqueros centrales y de los inversores se retroalimentan entre sí? Probablemente no sea de mucho consuelo decir que estas estimaciones de R-star son las mejores que tenemos. Pero debería ser más tranquilizador decir que cualquier error será igualmente difícil de precisar.
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