Root VC’de ortak olan Lee Edwards’ın firmasında “orantılı haklar kazanılır, verilmez” diye bir sözü vardır. Bu biraz abartılı olabilir çünkü orantılı, VC’lerin vade çizelgelerine koydukları ve onlara bir portföy şirketindeki hisse senetlerini takip eden finansman turlarında satın alarak sahiplik yüzdesini koruma ve sulandırmayı önleme hakkı veren bir terimdir.
Yine de, bu haklar tam olarak “kazanılmış” olmasa da pahalı olabilirler. Günümüzde VC yatırımındaki en son trendlerden biri, tohum VC’lerinin orantılı haklarını kullanmalarına yardımcı olmaya adanmış fonlardır.
Sorun şu ki, daha sonraki turlarda yeni lider yatırımcı genellikle tercih ettiği tahsisi alacaktır. Bu arada, diğer yeni yatırımcılar alabildiklerini almaya çalışırken, mevcut yatırımcılar orantılı haklarını kullanmak isterlerse liderin hisse başına ödemeyi kabul ettiği miktarı ödemek zorundadır.
Ve sıklıkla, yeni yatırımcılar orantılı yatırımcıları tamamen turdan sıkıştırmayı ve kendileri için daha fazlasını almayı tercih ederler. Bu arada, kurucular turda satacakları şirketlerinin toplam payını sınırlamak isterler.
Edwards, TechCrunch’a yaptığı açıklamada, “Bir alt yatırımcının turdan istediği kadar pay almak istemesi ve bazen kurucuya o kadar büyük bir tahsisata ihtiyaç duyduğunu, orantılı haklar için yer bırakmayacağını söylemesi oldukça yaygındır; temelde kurucuya, önceki yatırımcılara orantılı haklarından gönüllü olarak feragat edip etmeyeceklerini sormasını söyler” dedi.
Daha önceki yatırımcıların genellikle kurucunun “bizim için mücadele etmesine ve bu talebe karşı koymasına” güvenmek zorunda kaldığını, bunun da ancak yatırımcıların daha önceki yatırımcılar adına pazarlık yapmaktan rahat hissedecekleri kadar değer sağlamaları durumunda gerçekleşeceğini söyledi.
Oyunda kalmak için sermaye sağlamak
Bazen risk sermayedarları orantılı haklarını kullanmayı seçmezler. Açıkçası zor durumda olan bir girişimde daha fazla hisse satın almayı es geçebilirler, ancak genellikle kazanan hisselerinden daha fazlasını satın almayı da es geçmek zorunda kalırlar, çünkü bunları karşılayamazlar.
Edwards, 2020 ile 2022 yılları arasında, örneğin VC yatırım çılgınlığı yıllarında, erken aşamadaki birçok fonun, onun “göz kamaştırıcı değerlemeler” olarak adlandırdığı sebeplerden dolayı, sonraki aşama turlarında orantılı yatırım yapmayı reddettiğini gördü.
Nitekim, daha sonraki turlardaki yeni yatırımcılar genellikle tohum yatırımcılardan daha büyük fonlar yönetir ve hisse başına daha fazla ödeme yapabilirler; bu da erken aşama yatırımcılarının ve daha küçük fonların daha sonraki turlarda katılımını sürdürmesini zorlaştırır.
İşte yatırım şirketlerinin yaptığı şey bu Alfa Ortakları, SinyalSıralaması ve şimdi SaaS Girişimleri Üçü de, orantılı haklarını kullanmak isteyen tohum aşamasındaki ve Seri A girişim sermayedarlarını desteklemek için Seri B seviyesinde ve sonraki turlarda sermaye dağıtıyor.
“Örneğin, Sequoia bir Seri A’ya yatırım yaptığında, diğer mevcut yatırımcılar katılabilir,” dedi SaaS Ventures ortağı Jesse Bloom TechCrunch’a. “Ancak, Seri B’ye katılmak istiyorsanız, Sequoia, kurucu veya Seri A’ya dahil olan kişi tarafından davet edilmeniz gerekir. Benim işim, ağımdakilerden bunun gerçekleştiğini duymak ve Seri A yatırımcıları bulup onlara orantılı olarak pay teklif etmek. Onlara orantılı olarak yatırım yapmaları için para veriyorum ve taşınan faizin %10’unu alıyorum.”
Bloom’un sonraki aşamalardaki anlaşmalar için takip ettiği en üst düzey VC firmaları listesindeki isimlerin çoğu, Andreessen Horowitz’den Insight Partners’a ve Valor Equity Partners’a kadar tanıdığınız isimlerden oluşuyor.
Ayrıca, üst düzey bir VC fonunun bir anlaşmaya liderlik etmesi durumunda çok fazla titizlik göstermesine gerek kalmadığını belirterek, “Bu, içeri girebilmemin tek yolu. En üst düzey adamların haksız avantajına güveniyorum.” dedi.
Bu, onun yalnızca en iyi 25 VC fonunun yer aldığı bir listedeki anlaşmalara yatırım yapmasının bir başka nedenidir. web sitesinde listelenmiştirBloom, “Erişimin uzun vadede daha sonraki aşama girişim sermayesinde titizlikten daha önemli olduğuna inanıyoruz ve şirket hakkında çok fazla şey bilmesek bile, en iyi fonlarımızın öncülük ettiği anlaşmalara erişmek için elimizden gelen her şeyi yapacağız” dedi.
Bloom, SaaS Ventures liderleri Collin Gutman, Brian Gaister ve Seth Shuldiner tarafından Alpha ile rekabet edecek bir fon oluşturması için işe alınmadan önce Alpha Partners’da çalışmıştı.
Şimdi, bu orantılı fırsatlara yatırım yapmak için 24 milyon dolarlık sermaye taahhüdü olan SaaS Ventures için yeni bir fon kapattı. Yeni fon sınırlı ortaklığı, birden fazla aile ofisini yöneten Pennington Partners tarafından destekleniyor. Ayrıca, büyük risk sermayesi şirketlerinin sahip olduğu avantajları anlayan ancak genellikle daha yüksek bilet boyutlarına giremeyen kayıtlı yatırım danışmanları tarafından destekleniyor, dedi Bloom.
Bloom, Bain Capital Ventures liderliğindeki Apollo.io’nun D Serisi ve MaintenanceX’in C Serisi; Spark Capital liderliğindeki Cover Genius’un E Serisi ve Insight Partners liderliğindeki Elisity’nin B Serisi turu da dahil olmak üzere bugüne kadar beş anlaşma yaptı.
Orantılı patlama
Bloom, orantılı hedefli fonlar için başarı bulma konusunda tek değil. Keith Teare’in SignalRank’i, Ocak ayında toplamaya başladığı 33 milyon dolarlık bir fonun peşinde. SEC’e yapılan bir başvuruya göreAlpha Partners’ın yönetici ortağı Steve Brotman’a göre, Alpha ayrıca orantılı hedefleme yapmak için yeni bir fon da oluşturuyor. Şirket, 125 milyon doların biraz üzerinde sermaye taahhüdü sağladı ve Temmuz ayı sonunda 150 milyon doların üzerinde bir miktarla kapatmayı bekliyor.
Bloom, bir şirketin sermaye tablosundaki erken yatırımcıların çoğu için, birçoğu 1 milyon ila 3 milyon dolarlık çekler yazdığından, orantılı olarak bu daha büyük anlaşmalara girmenin geleneksel olarak tek yoludur dedi. Benzer şekilde kurucular için de bu tür anlaşmalar mevcut yatırımcılarını destekler.
“Biz esasen mevcut yatırımcılarının LP’leriyiz, böylece onlar anti-seyreltmenin orantılı haklarına sahip olabilirler,” dedi. “Bir noktada, kurucular mevcut yatırımcıları kesecek, bu yüzden onlara çok ucuz ve hızlı sermayeye erişim sağlıyorum.”
Root VC’den Edwards’ın da belirttiği gibi, iki yıl önce yatırımcılar orantılı anlaşmalar yapmak için acele etmiyordu. Bugün, durum farklı görünüyor. Bloom ve Brotman’a göre orantılı oyun kızışıyor ve bunun çoğunun daha sonraki aşamalarda daha az anlaşma yapılmasından kaynaklandığını, dolayısıyla bu büyük biletli anlaşmalara erişimin daha zor olduğunu söylüyorlar.
2024’ün ilk çeyreğinde, 100 ABD fonunda VC’ler tarafından 9,3 milyar dolar sermaye toplandı; bu, 2023 pazarında toplanan 81,8 milyar doların yalnızca %11,3’üne denk geliyor. PitchBook-NVCA Girişim Monitörüne göre.
Yatırımcılar bunun anormal derecede yüksek sayıda VC’nin orantılı haklarını finanse edememesine neden olduğunu söyledi. Aslında, Brotman yatırımcıların %95’inin orantılı haklarını kullanmadığını söylüyor.
TechCrunch’a verdiği demeçte, “Orantılı haklar ve fırsat fonları 2021 ve 2022’de gerçekten patlama yaptı, ardından 2023’te düşüş eğilimi başladı,” dedi. “2024’te, çok az fon küçük fonlar tarafından toplanıyor. LP’ler bunu çözüyor. 2022 ve 2021’de çok fazla ortak yatırım yaptılar ve dürüst olmak gerekirse, büyük değerlemelerle acele ettikleri için kıçları yandı.”
Bunu Blackjack adlı kart oyununu oynamaya benzetti ve eğer belirli bir eliniz varsa, krupiyenin gösterdiği şeye bağlı olarak bahsinizi ikiye katlayabilirsiniz. “Eğer elinizden geldiğince ikiye katlamazsanız, ev kazanır. Aynısı risk sermayesi için de geçerlidir, ancak kimse bundan bahsetmeye zahmet etmez,” dedi TechCrunch’a.
Inside.com ve Launch’ın kurucusu ve CEO’su olan tanınmış melek yatırımcı Jason Calacanis, Mayıs ayında Brotman ile “Driving Alpha” adlı podcast’i için bir araya geldi ve Brotman’a şunları anlattı: orantılı takip haklarını kullanmış olsaydı ilk fonunda, zaten 5 kat getiri elde etmiş olan getiriyi üç katına çıkarabilirdi. Peki neden yapmadı?
“O günlerde, Güç Yasası’na göre bir aykırı değeri vurmak için 100 vuruşunuzu veya bu 10 milyon dolarlık durumda 109 vuruşunuzu kullanmaya çalışıyordunuz,” dedi Calacanis. Bu durumda, “Güç Yasası” tek bir yatırımın diğer tüm yatırımların toplamından daha büyük getiri sağladığı yerdir.
Kurumlar ve aile ofisleri arasında risk ve süre şu anda etkileniyor, Brotman sürenin “gerçekten öldürücü” olduğunu söyledi. Bu kurumların çoğunun değerlerini kanıtlamak için 10 ila 15 yılı yok – daha çok üç ila altı yıl gibi, dedi.
Girişim sermayedarlarının kazananlarına daha fazla destek vermeleri ve kurucularıyla neden bunu yapmalarının önemli olduğu hakkında konuşmaları gerekir. Ayrıca, orantılı haklarını kullanabilirlerse, genellikle yönetim kurulunda kalabilirler, bu da erken dönem girişim sermayedarları için önemlidir, dedi Brotman.
“Bir girişim sermayedarı olmanın büyük bir bileşeni, tek boynuzlu atlarınıza binebilmektir,” dedi. “Yönetim kurulunda olmasalar bile, yatırım yaptıkları gerçeği, CEO’nun onlarla daha fazla zaman geçirmesini ve çağrılarına cevap vermesini sağlayacaktır.”
